摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放戊戌年是哪一年贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存(cún戊戌年是哪一年)款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续(xù)下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)戊戌年是哪一年。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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