主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(y桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门è)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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